Faut-il encore investir dans les fonds datés ? Avec Alain Krief et Stanislas de Bailliencourt

Gérald : Bonjour à tous et bienvenue sur Zoom Invest dans Private Corner, le lieu d’échange où nous recevons des gérants obligataires qui nous éclairent sur le monde des taux. Aujourd’hui, nous recevons Alain Krief, responsable de la gestion obligataire chez Edmond de Rothschild Asset Management, et Stanislas de Bailliencourt, directeur adjoint des gestions et responsable de la gestion obligataire chez Sycomore Asset Management.

Le marché des taux intéresse toujours tout le monde. Dans un environnement où les taux courts baissent, où il y a des questionnements sur les fonds en euros, leur fiscalité, leurs rendements, les investisseurs se demandent où ils doivent mettre leurs billes dans ce marché obligataire. Avant de rentrer dans le vif du sujet, j’aimerais avoir votre avis sur l’environnement macroéconomique et surtout sur les politiques monétaires des banques centrales, avec une BCE qui a mis une pause et la Fed qui a repris un cycle d’assouplissement en septembre puis fin octobre.

Alain Krief : C’est important de regarder les taux parce que, quand on fait de l’obligataire crédit, on a deux risques : le risque de taux et le risque de crédit.

Sur le risque de taux, ce que l’on observe, c’est que l’on arrive à la fin du cycle de baisse des taux côté BCE, côté Europe, alors que côté États-Unis, côté Fed, on n’a pas tout à fait terminé. L’inflation est plutôt maîtrisée en Europe. Elle n’est pas totalement maîtrisée aux États-Unis, puisqu’on reste encore autour de 3 %.

On est en cours de baisse des taux. On se demande bien sûr si, en décembre, on aura cette fameuse baisse de taux que Jérôme Powell a remise en cause. Nous pensons qu’elle va avoir lieu. De toute façon, cela va continuer parce que l’on est toujours sur une politique monétaire restrictive malgré la résilience de l’économie, et cette baisse des taux est surtout motivée par la faiblesse de l’emploi.

En un mot, il y aura encore des baisses de taux. Le timing est un peu incertain aux États-Unis, alors qu’il est pratiquement fini côté Europe. Tout cela est favorable à l’investissement obligataire, notamment sur la partie courte.

Stanislas de Bailliencourt : Je pense que nous avons aujourd’hui un environnement économique de croissance, mais pas très dynamique, avec une inflation globalement maîtrisée, notamment en zone euro. Même si nous ne sommes plus du tout dans le régime de la période 2000-2010, où l’inflation était entre 0 % et 1 %, nous sommes plutôt dans un régime de 1 % à 2 %, notamment avec les mouvements dans l’industrie et les relocalisations.

Cela laisse peut-être même la place à la BCE pour une petite baisse de taux additionnelle en début d’année prochaine, et à la Fed pour baisser encore trois ou quatre fois jusqu’à la fin du second trimestre 2026.

Gérald : Je vous ai interrogés volontairement sur les taux courts, mais vous n’avez pas rebondi sur les taux longs. Dois-je en déduire qu’il n’y aura pas trop de mouvements sur cette partie et que nous allons avoir une pentification par le bas des courbes de taux ?

Alain Krief : Sans doute. Les taux longs sont plutôt en ligne avec la croissance et l’inflation à long terme. On peut donc s’attendre à ce qu’ils restent plus élevés qu’auparavant, voire plus élevés qu’aujourd’hui.

Pour nous, la seule raison pour que les taux longs baissent vraiment serait une aversion au risque qui pourrait subvenir, ce que nous ne voyons pas pour l’instant, notamment sur la croissance. Les taux longs sont donc tout de même à risque. Il y a forcément un risque de pentification, que ce soit en Europe ou aux États-Unis, avec des courbes beaucoup plus pentues qu’actuellement.

Stanislas de Bailliencourt : Il faut voir qu’il y a beaucoup d’offre. Les déficits budgétaires sont extrêmement importants. Nous avons évidemment la situation française devant nos yeux, mais aux États-Unis, le déficit est de 7 % à 8 %. C’est majeur. Il y a beaucoup de papier imprimé.

Cette baisse des taux courts importante depuis deux ans, avec des taux longs qui restent à des niveaux élevés, donne un phénomène de pentification. Ce phénomène de pentification est moteur de performance pour l’obligataire.

Gérald : Comment un investisseur peut-il bénéficier aujourd’hui de cette pentification ? Est-ce en allant vers du souverain court, de l’investment grade, du haut rendement ?

Stanislas de Bailliencourt : Il peut tout faire. Ce n’est pas exclusif, cela dépend de ce qu’il cherche. Aujourd’hui, ce que les investisseurs ne recherchent plus, c’est la partie longue de la courbe, au-delà du 10 ans. C’est assez attractif, il y a beaucoup de pente sur les taux d’État, mais il y a très peu d’acheteurs parce qu’ils sont prudents face au comportement des États.

Sur le 15 ans, le 20 ans, le 30 ans, on sent une forme de défiance partout dans le monde. Ensuite, certes, les spreads de crédit sont moins larges qu’il y a deux ou trois ans, où il y avait vraiment une opportunité de marché assez unique. Mais aujourd’hui, entre les taux assez attractifs dès que l’on va à deux ou trois ans, et encore plus à cinq ou sept ans, plus un spread de crédit certes un peu serré, on retrouve des rendements très attractifs, que l’on soit en investment grade, en crossover ou en high yield.

Il y a un phénomène de carry avec un total yield tout à fait attractif aujourd’hui, qui protège à la baisse sur les obligations gouvernementales. Je pense que ce sont les plus exposées au risque politique aujourd’hui.

Alain Krief : Il y a plusieurs solutions. Il n’y a pas une seule solution d’investissement dans l’obligataire. Heureusement, il y a beaucoup d’opportunités. Pour répondre à la question de savoir qui va profiter de cette fameuse pente de la courbe, ce sont surtout les fonds datés.

Par rapport à des fonds sans maturité, le roll down compte. Le roll down, c’est la descente dans la courbe. Quand vous achetez une obligation à cinq ans, au bout d’un an, elle devient une obligation à quatre ans, au bout de deux ans, elle devient une obligation à trois ans. Compte tenu de la pente de la courbe, le taux baisse mécaniquement sans que la qualité de la signature change. Vous avez donc cette performance qui vient au début de la vie de détention d’une obligation, et moins à la fin.

Ce qui est intéressant aujourd’hui pour les fonds datés, c’est que, même si les rendements absolus présentés sont un peu plus bas qu’il y a deux ans, en relatif, c’est plus attractif qu’à l’époque. Le cash était alors à 4 %, il est aujourd’hui autour de 2 %. Tout s’est effondré autour. Les clients qui faisaient des certificats bancaires à 4,10 % ou 4,15 % à six mois, c’est terminé.

Il y a aussi un profil intéressant : la performance est plutôt sur les premières années. Un fonds daté peut avoir un profil où il donne davantage au début, puis se monétarise progressivement vers la fin. C’est là que c’est particulièrement attractif.

Gérald : Il y a donc toujours du jus dans ces fonds, même si ce sont maintenant davantage des spécialistes qui se concentrent. Il ne faut pas oublier que les fonds datés sont liquides, contrairement à ce que certains peuvent penser.

Alain Krief : Exactement. Les fonds datés jouent à la fois sur le primaire et sur le secondaire, mais cela reste liquide. Un fonds daté est un panier d’obligations. La seule grosse contrainte, c’est la maturité. Chez Edmond de Rothschild, toutes les obligations que l’on achète dans ces fonds datés ont une maturité maximale inférieure à la date de maturité du fonds.

Gérald : C’est important de le dire, puisque certains acteurs font un choix différent, par exemple en prenant des hybrides ou des perpétuelles qui ont des dates de call à la maturité. Mais si l’obligation n’est pas rappelée, se pose la question de savoir comment on va s’en débarrasser pour rendre l’argent aux clients.

Stanislas de Bailliencourt : Chez Sycomore, nous regardons cela de près. Nous avons des hybrides, mais cela reste limité dans les fonds. Pour Syco 2030, cela représente par exemple entre 15 % et 18 %. Sinon, nous sommes sur des maturités avant.

Sur la liquidité, les marchés sont aujourd’hui très liquides. C’est une bonne chose. On voit déjà, dans les actifs non cotés, private equity ou private debt, qu’il y a des sujets de liquidité. Les fonds datés sont des produits extrêmement transparents dont nous publions deux fois par semaine les rendements. Cela laisse la possibilité aux investisseurs d’entrer quand ils pensent que le timing de marché est plus favorable. Les sous-jacents restent des produits liquides qui peuvent être achetés ou vendus.

Quand tout va bien, cela passe pour acquis. Mais quand cela se tend, c’est là que l’on est très content de garder cette qualité pour ces produits.

Gérald : Vous avez évoqué la dette privée. Avec ce qui s’est passé aux États-Unis, notamment First Brands et Tricolor Holdings, cela a ravivé certaines craintes. Est-ce un canari dans la mine ou un phénomène localisé ?

Alain Krief : Il y a des mondes différents : le monde liquide et le monde illiquide. Quand on dit dette privée, on traduit private debt, mais ce sont plutôt des loans, des prêts. Nous, nous traitons des bonds, des obligations. Ce n’est pas le même monde. Ce n’est pas la même réglementation, pas la même approche, pas la même visibilité sur les résultats de l’entreprise.

Ce qui se passe aujourd’hui sur la private debt, notamment First Brands ou d’autres aux États-Unis, ce sont des loans prêtés par des banques régionales non régulées aux États-Unis. En plus, il y a une fraude. Les fraudes peuvent arriver partout, mais à partir du moment où ce n’est pas régulé, c’est beaucoup plus compliqué.

Aujourd’hui, il n’y a pas d’effet de contagion, compte tenu du fait que c’est très spécialisé, très localisé, avec des acteurs précis, que ce soit du côté de l’entreprise ou du prêteur. Il n’y a pas d’effet de levier systémique. C’est idiosyncratique et cela ne touche pas le marché liquide.

Stanislas de Bailliencourt : Il faut quand même voir que c’est aussi un marché plus risqué. Aujourd’hui, sur du high yield européen, on va être à peu près à 5 % ou 5,75 % de rendement. Si on vous offre du 7 % ou du 8 %, c’est qu’il y a quelque chose. Il faut l’avoir en tête.

De la même manière, le private equity est un marché qui a historiquement très bien fonctionné sur les vingt dernières années, mais qui est aujourd’hui dans une phase de transition. Ce sont aussi des produits illiquides, structurés avec des liquidités à sept ans, voire à dix ans. Il faut bien les appréhender comme cela.

Gérald : Il y a beaucoup de questions sur les valorisations dans le crédit, avec des spreads serrés. Mais il y a aussi des éléments qui permettent de les soutenir, notamment la liquidité et le fait que les taux de défaut sont faibles. A priori, si j’entends votre scénario macro, ils devraient le rester.

Alain Krief : L’important est de regarder la croissance mondiale. Elle tient la route pour l’instant. Pour le crédit, nous n’avons pas besoin d’une augmentation extraordinaire de la croissance : nous avons besoin d’une croissance timide, régulière, qui permette aux entreprises de rembourser leur dette et surtout de se refinancer.

Les taux de défaut futurs devraient rester autour de 2 % en Europe et à peine 4 % ou 5 % aux États-Unis, ce qui est largement en dessous des moyennes historiques. De ce côté-là, nous n’avons pas de souci. Les spreads sont serrés, mais le rendement total reste tout à fait sympathique. Sur du high yield, vous avez des taux d’État largement positifs aujourd’hui, ce qui donne des rendements entre 5 % et 7 %. C’est cela que les investisseurs regardent, et c’est cela qui est important.

Stanislas de Bailliencourt : Le marché est aussi monté en qualité. Il y a davantage de double B et moins de simple B, notamment en Europe, ce qui n’est pas le cas aux États-Unis.

Alain Krief : En Europe, on est plutôt à 75 % double B et 25 % simple B, alors qu’aux États-Unis, on est plutôt à 50-50. Le marché est donc moins risqué. Globalement, le rendement total offert aujourd’hui, notamment par les produits datés ou d’autres produits obligataires, reste attractif compte tenu de la baisse des taux courts déjà effective et encore attendue. La transcription fournie s’interrompt à ce stade.