Un nom qui fait peur, mais une stratégie obligataire « résiliente et décorrélée » qui a tout son sens dans le contexte actuel ! M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund

Gérald : Bonjour à tous et bienvenue sur Zoom Invest pour cette nouvelle émission qui va nous mettre face à face avec des maisons de gestion. Nous allons nous retrouver régulièrement pour faire le point avec ces spécialistes. Aujourd’hui, nous avons le plaisir d’accueillir Adrien Barbanchon de M&G Investments. Bonjour Adrien.

Adrien Barbanchon : Bonjour Gérald.

Gérald : Nous allons aujourd’hui évoquer une des spécialités de M&G, qui a très bien marché l’année dernière, à la fois en termes de collecte et de performance. Mais d’abord, quelques mots sur M&G.

Adrien Barbanchon : M&G Investments est une société de gestion britannique historique, basée à Londres, avec son centre de gestion au cœur de la City. Nous existons depuis 1901, avec 370 milliards d’euros d’encours sous gestion. En France, nous sommes présents depuis 2007 auprès des différents segments d’investisseurs et de classes d’actifs, avec environ 5 milliards d’euros d’encours sous gestion.

Gérald : Ce qui est loin d’être négligeable. Si nous nous retrouvons aujourd’hui, c’est pour parler d’une classe d’actifs un peu particulière et du fonds M&G (Lux) Global Floating Rate High Yield Fund. C’est un nom qui fait presque peur. Mais c’est quoi cette bête étrange ?

Adrien Barbanchon : Au final, c’est très simple. Il faut vraiment démystifier, et je suis ravi d’être là pour l’expliquer. C’est un fonds global. Sa spécificité est d’être à taux variable.

Normalement, une obligation à taux fixe classique est composée du taux d’État sous-jacent, avec une sensibilité aux taux, plus le spread de crédit. Sur le high yield à taux variable, on prend le monétaire, qui est réactualisé assez régulièrement, tous les trois mois pour une obligation, plus le spread de crédit.

Au final, c’est une classe d’actifs plutôt simple et plutôt sereine. Pour avoir la composante du rendement, vous avez le taux monétaire plus le spread. C’est un gisement en croissance, porté par les émissions et par les investisseurs qui s’y intéressent dans un contexte d’inflation et de hausse des taux.

Gérald : Quelle est à peu près la taille de ce marché aujourd’hui ?

Adrien Barbanchon : Actuellement, l’encours total du high yield à taux variable est d’environ 60 milliards, dont 24 milliards d’euros d’émissions l’année dernière, plus spécifiquement sur la partie européenne.

Gérald : Nous regardons évidemment ce fonds de près. Un des avantages, c’est la moindre corrélation des obligations à taux variable, notamment par rapport à d’autres segments du crédit. Pouvez-vous nous en dire plus ?

Adrien Barbanchon : Depuis trois ans, le marché obligataire a connu beaucoup de mouvements, de distorsions et énormément de volatilité, que cela vienne de l’écartement des spreads de crédit ou de la hausse des taux, qui a été extrêmement forte.

Le high yield à taux variable offre une protection dans le sens où vous avez une sensibilité taux qui est quasiment de zéro, puisque tous les trois mois le taux est revu en fonction du monétaire. Ensuite, vous avez un spread de crédit qui évolue différemment, puisque le high yield à taux variable est composé à 90 % de dettes seniors, donc sécurisées dans l’ensemble et adossées à des collatéraux.

C’est une garantie de recouvrement extrêmement forte en cas de défaut de l’entreprise, et donc une bien moindre volatilité de la classe d’actifs dans les épisodes que l’on a pu connaître dernièrement. C’est ce qui peut être rassurant pour l’investisseur.

Gérald : Si je résume : moindre sensibilité aux taux et séniorité plus importante que dans le high yield classique. Tout paraît superbe, mais il existe forcément des scénarios défavorables. Lesquels sont-ils ? Sommes-nous aujourd’hui dans ce type de scénario ?

Adrien Barbanchon : On voit un regain d’intérêt pour la classe d’actifs, avec des émissions, des investisseurs et des flux d’investissement qui se positionnent dessus, plutôt avec une vision long terme. Un investisseur qui rentre sur du taux variable ne le fait pas pour capter un timing précis.

Aujourd’hui, vous avez un rendement embarqué total supérieur au high yield classique, puisque vous prenez le monétaire plus le spread de crédit. Actuellement, c’est environ 6,5 %. Le spread de crédit du high yield à taux variable est d’environ 390 points de base, alors que sur le high yield à taux fixe, on est plutôt à 290. Notre scénario, pour l’instant, c’est donc un portage plus attractif et plus important.

Le scénario négatif, il y en a toujours deux. Le premier, que l’on n’entrevoit pas trop et que les investisseurs n’anticipent pas vraiment non plus, serait une très forte déflation avec une très forte baisse des taux. Dans ce cas, les taux monétaires viendraient s’écraser. Ce serait bénéfique dans un premier temps pour le fonds, parce que les obligations se refinanceraient tous les trois mois à des taux inférieurs, les spreads se resserreraient et les bilans des entreprises seraient soulagés. Mais à terme, au bout de deux ans, le rendement serait bien moindre et la classe d’actifs deviendrait sans doute moins attractive.

Le cas extrême plus compliqué serait une récession avec des taux de défaut extrêmement forts, impactant globalement le crédit, qu’il soit investment grade ou high yield à taux variable. Là, on subirait en absolu un écartement des spreads de crédit et donc une revalorisation à la baisse des entreprises. Mais avec 90 % de séniorité, et comme on l’a vu en 2022 et 2023, le high yield à taux variable s’est montré beaucoup plus résilient en valorisation et en volatilité. En relatif, il surperforme dans les épisodes de stress crédit.

Gérald : Ce n’est donc pas si compliqué que cela, ni réservé uniquement aux institutionnels malgré un nom qui peut sembler complexe. Cette classe d’actifs peut-elle convenir à des investisseurs qui se demandent quoi faire aujourd’hui à côté, voire à la place, de fonds datés ?

Adrien Barbanchon : C’est clairement là que nous voyons l’intérêt de nos investisseurs et la raison pour laquelle ils sélectionnent le fonds. Il affiche un rendement élevé, une séniorité élevée et une certaine décorrélation par rapport à l’ensemble du marché crédit.

Les fonds à échéance, les fonds datés ou même indiciels ont apporté une solution pendant un certain temps en offrant des rendements. Maintenant, la baisse des taux et la baisse des spreads sont en partie jouées. Il y a peut-être moins à gagner sur le resserrement.

Le fait d’embarquer aujourd’hui un rendement un peu plus élevé, une corrélation attractive et une classe d’actifs qui se renouvelle en permanence via les émissions nous fait penser que c’est une solution pour avoir du portage sur le long terme.

Gérald : Pour terminer, deux chiffres à retenir : un chiffre de performance sur un horizon de référence, et un chiffre important quand on investit dans le high yield, le taux de défaut embarqué dans le portefeuille.

Adrien Barbanchon : Commençons par le taux de défaut, qui fait peur à tout le monde. Sur le crédit, on le regarde généralement sur cinq ans. Dans les épisodes de crédit, au-delà du risque de défaut d’une société, vous avez aussi la volatilité de la classe d’actifs entière, que l’investisseur voit dans son portefeuille. Il est donc important d’avoir une séniorité pour stabiliser cela et ne pas subir pleinement l’épisode de crédit.

Le high yield à taux variable affiche 2,2 % de taux de défaut moyen annualisé sur une période de cinq ans. Le fonds est à 0,46 %. Nous sommes donc environ cinq fois inférieurs à notre marché en termes de défauts annualisés.

C’est aussi lié au travail des équipes d’analyse. Chez M&G, nous avons environ 300 spécialistes de l’investissement. Nous gérons plus de 15 milliards d’euros sur le high yield, dont 3 milliards sur cette stratégie. Il y a huit gérants et plus de 110 analystes spécialistes de la sustainability, de la négociation et de la restructuration. C’est du vrai bond picking, de la sélection, qui permet d’éviter les accidents.

En termes de track record, ces équipes ont permis au fonds d’être classé cinq étoiles Morningstar et d’être premier quartile sur un an, trois ans et cinq ans. En performance moyenne annualisée, nous sommes environ à 5,5 % sur les cinq années passées. L’année dernière, le fonds a fait 7,3 % net de frais.

Cette année, nous sommes à 7,5 % de rendement embarqué brut. Il faudra retraiter les frais, mais nous espérons que la gestion active permette de générer un peu plus d’alpha. La trajectoire du fonds a été extrêmement régulière, beaucoup moins volatile que le high yield classique sur trois et cinq ans.

Le nom peut paraître complexe. La classe d’actifs, au final, est extrêmement simple : c’est du high yield senior à taux variable, qui se régule dans le temps et permet d’avoir une forte visibilité pour l’investisseur.

Gérald : Adrien, merci beaucoup pour ces explications, qui ont rendu cette classe d’actifs plus claire à aborder, ainsi que ce produit que vous mettez en avant. Merci de nous avoir suivis et à bientôt pour un nouvel épisode de Face à Face.